奈飞公司研究报告优质内容为核心竞争要素,
（报告出品方/作者：中信建投，孙晓磊，崔世峰）
一、奈飞：起家于DVD租赁业务，转型成为全球最大的流媒体公司
Netflix是全球最大的在线电影和电视节目流媒体服务提供商和生产公司，长期占据美国本土视频娱乐市场霸主地位。奈飞在全球拥有17家子公司，已经实现从DVD租赁业务到流媒体服务转型，公司的主要营收来源是订阅制的包月服务费，其流媒体服务营收占比已经超过99%，公司通过移动应用程序、网站、电视软件、游戏平台及DVD邮寄等内容分发渠道触及其客户，截至Q3已经在全球超过个国家拥有超过2.2亿付费订阅用户，稳居北美流媒体市场第一位。
截至年7月，流媒体行业市场份额已经超越有线电视，接过了传媒行业的第一把交椅，而奈飞仍然是流媒体行业最受欢迎的公司。公司自年转型流媒体业务后迅速发展，定义了视频娱乐行业OTT（Over-The-Top通过互联网提供应用服务）的规则，引领了该行业的主流趋势。公司自成立以来，通过积极主动的、适应性的经营策略，一直保持着领先地位。从收视率占比看，奈飞在流媒体内稳坐第一位（与YouTube相当），达到7.6%，远高于其他同类型流媒体平台。
公司深耕传媒行业已有25年，经历了对视频传媒业务模式漫长的思考和转变过程。公司发展历程总体可以分为三个阶段：（1）传统媒体时代探索阶段（年-年）：年，里德·哈斯廷斯和马克·伦道夫创建了Netflix。在创业初期，奈飞改进了许多老牌DVD线下租赁商（如Blockbuster）的销售模式，开辟了线上租赁和售卖模式的先河，并前瞻性地提出了包月订阅制和推荐算法，成功提高了客户粘性、用户使用频率和客单价。年Netflix在纳斯达克上市，融资数额高达9亿美元。在接下来的几年内，公司通过低定价模式与Blockbuster竞争市场份额，截至年底，订阅用户人数已经陡增至万。
（2）互联网传媒爆发式发展阶段，奈飞稳坐流媒体龙头（年-年）：早在年，Netflix就尝试以互联网形式向客户提供影视录像观看服务，但由于当时互联网普及程度受限，以及对消费者而言DVD终端设备的替换成本较高，该尝试以失败告终。年，公司在见识到Youtube网络视频分享业务模式的成功后，加速推进了其流媒体视频业务的落地，在接下来几年内，公司逐渐将DVD租赁的业务重心转移至流媒体服务，并着手与各类硬件提供商合作，不仅成功将自己的流媒体软件植入各类互联网终端，而且通过电视机顶盒、PC、移动设备等渠道触及客户。
年对于Netflix是意义重大的一年，其业务付费用户数达到了万人，成为美国本土最热的流媒体平台。与此同时公司也马不停蹄地开启了国际扩张的战略，以文化相似程度较高的加拿大作为海外扩张的第一站，并陆续登录拉丁美洲及欧洲。年，公司开启了向流媒体业务的全面转型，将DVD业务与流媒体业务分开独立收费，同时开始逐步布局原创内容，于年推出第一部原创剧《纸牌屋》，原创高端内容为公司带来了大量新增付费用户，同时也吸引了投资者的目光。年奈飞加快国际化进程，进入全球尚未覆盖的个国家地区。从年至年11月，奈飞股价累计增长近倍，最高时超过美元，而同期标普可选消费精品板块指数增长仅6倍。
（3）竞争加剧，行业终局未定。年后，随着迪士尼、亚马逊等同行业竞争者的入局和加速扩张，行业竞争加剧、同时疫情后线上消费红利逐渐消失以及通胀压力导致公司面临内容生产成本上升及用户增长不及预期等问题。从中长期的维度去看，流媒体全行业都享受着用户习惯线上化迁移的红利，奈飞的增长应该还未结束，未来有望从传统电视、其他长视频平台中分得部分市场蛋糕。公司股权结构较为分散，主要以机构持有为主，机构总持股比例为78.69%，其中前三机构大股东分别是先锋集团（7.89%）、黑石集团（6.30%）和FRM(4.50%)。由于大股东CAPITALRESEARCHGLOBALINVESTORS一年内的减持，公司持股占比超5%的大股东仅剩先锋集团和黑石集团两家。管理层持股方面，奈飞创始人兼CEOReedHastings是公司的最大个人股东，持有.14万股，持股比例仅为1.70%
公司高管业界经验丰富。ReedHastings是Netflix的创始人，自年9月起担任公司CE事会成立以来担任董事会主席，拥有斯坦福大学M.S.C.S.学位和鲍登学院的学士学位。此前他在PureAtria软件公司担任CEO，该公司是软件开发工具的制造商。TedSarandos自年以来领导Netflix的内容收购，并于年7月被任命为联合首席执行官，此外他还担任Tribeca和LosAngeles电影节的电影顾问董事会成员，美国电影协会的董事会成员，美国电影协会的受托人，以及电视艺术与科学学院的执行委员会成员。
1.1、股价复盘：估值驱动or业绩驱动？
复盘Netflix的股价变化，我们发现其股价涨幅和波动都极其巨大。由于Netflix从年开始正式转型为流媒体平台，因此我们也以这一阶段作为起点进行研究。年至年末，Netflix的股价涨幅超过倍，年CAGR高达44%，远超同时期内纳斯达克指数CAGR14%。而同时我们发现Netflix的股价波动也十分巨大——年7月到年底，半年内跌幅高达75%，从去年年底至今年5月，公司再度出现从高点美元回撤至不足美元，跌幅超过75%的现象，而在历史上半年内公司股价回撤超过30%的情况也并不少见。与市场相比，Netflix总共出现三次显著的超额收益，分别为Q2-Q2、-以及-年，三次的驱动因素各有不同。
拆分估值和业绩（由于奈飞前期净利润较低，我们以P/S来进行估值），我们发现奈飞在年以前，股价主要由估值驱动，而在年后转向由业绩驱动，并且短期和会员数呈现一定相关关系。年前奈飞市值的变化与P/S倍数的变化高度一致，市值和P/S倍数都出现了两次较为明显的峰值，而在这几个阶段，奈飞营业收入增速却相对平缓。年之后奈飞市值涨幅和营收涨幅的差距逐渐缩小，业绩因素驱动愈加明显，再具体到营收的拆分（公司以会员订阅收入为主，会员订阅收入=付费会员数*ARPU），我们发现付费会员数是影响股价的核心因素，P/S与会员数变动趋势呈相关性，因此只要奈飞的会员数仍有上升空间，股价大概率也存在上涨空间。
1.2、财务：营收稳定增长，国际流媒体成为主要驱动力
公司营收保持稳定增长，近年增速有所下滑。年，公司全年创造营收21.63亿美元，到年，公司营收规模达到.98亿美元，共增长了12.73倍，-年公司收入CAGR为26.89%。年在公司打开国际市场后，营收增长迅速，较年同比增长48.17%。年，受到公司订阅规则改变的影响，公司营收同比增速下滑至12.61%。年至今，北美核心地区用户数达到成熟阶段，海外用户增长放缓，尽管ARPU值提升逻辑仍在，但公司营收增速不可避免的呈下滑态势，-年增速分别为27.62%、24.01%和18.81%。
流媒体业务成为业务支柱，国际流媒体占比逐渐升高，成为后续增长主要驱动力。从收入结构看，DVD品占比逐年下滑，从年的31.5%下滑至目前的0.61%，以DVD租赁业务起家的奈飞已成为名副其实的流媒体巨头。年起，奈飞开始拓展海外市场，国际流媒体服务占比增长迅猛，年该业务占比仅为7.98%，年首次超越国内流媒体业务占比，达到49.27%，截至年该数值已达到59.25%。得益于公司拓展国际市场的战略决心，公司全球化布局逐步趋于完善，国际业务将持续贡献重要业绩增量。
美国及加拿大地区仍然占较大份额，亚太地区扩张迅速。年，美国及加拿大地区、欧洲中东及非洲地区、拉丁美洲地区、亚太地区营收分别为66.61、23.63、16.43、5.76亿美元。截至年，四个地区的营收已分别达到.72、97、35.77、32.67亿美元，CAGR分别为18.13%、42.34%、21.47%、54.32%。由于北美市场较成熟，用户规模基本处于稳定水平，加之北美疫情红利基本结束，消费者回流线下，以及加息导致消费水平下降等因素的影响，美国本土营收增速放缓。目前亚太地区已经成为公司业务扩张速度最快的市场。
公司盈利模式稳定，至年毛利率及经营利率增速明显。自年奈飞全面转型流媒务后，内容摊销占比营业收入为40%-55%，且自年开始呈逐年下降趋势，年约为41%，至年期间，公司的毛利率从27.2%提升至41.6%，良好的内容成本控制能力使得公司持续贡献正向利润，公司在内容成本端逐步实现规模效应，长期维度看将逐步进入利润率提升阶段。费用端较为稳定，因此利润提升较为明显，年至年公司的净利润从2.26亿美元提升至51.16亿元，利润率从7%提升至17%以上，UE改善明显。
今年以来，由于行业竞争加剧，内容综合成本持续走高，短期的成本开支可能难以下降。短期行业格局变差的情况下，流媒体们很容易陷入“烧钱”的内容军备竞赛，因此今年内容摊销成本逐步走高，收购工作室重组费用增多。此外，奈飞上线广告支持服务，上线初期在相关推广开支、调整付费模型的费用支出上会有所增加，因此短期看成本开支下降的空间不大，三季度费用环比降低主要源于部分预算开支延到四季度，并非常态。此外，国际业务受到美元升值的影响，也在一定程度上影响利润水平。
年起公司现金流转正，正向趋势有望延续。公司内容支出持续高企，13-19年内容支出不断增长，年疫情导致影视制作活动暂停，内容支出同比下降14%至亿，公司经营现金流和自由现金流均首次转正，分别实现24亿和19亿美元。年随着各国逐步放开疫情管制，影视制作活动恢复，叠加行业竞争加剧，内容成本再度升高，同比20年增长39%至亿，但经营活动现金流仍然保持正向。今年管理层预计全年自由现金流将达到10亿，三季度自由现金净流入4.72亿，这个季度有支出延缓的影响，预计四季度自由现金流有压力。但奈飞前三个季度累计自由现金流已经达到12.8亿，我们认为公司全年10亿的目标应该能够达成。从长期角度看，年或为现金流层面拐点，正向现金流趋势有望持续。
二、海外流媒体市场：供给多元，未来格局如何演化？
2.1、美国电视媒体行业发展史：产业链一体化
传统影视行业走向衰退期，流媒体服务打破内容分发壁垒，成为时代主流。美国电视行业的发展经历了广播电视时代、有线电视时代和互联网时代。目前流媒体已经超越有线电视，成为最大的数字媒体消费形式。流媒体是移动互联网时代的付费电视，其本质是电视产业链中下游（内容整合、内容分发）向网络端的变迁。互联网以及移动设备的普及使内容分发的瓶颈被彻底打破，诞生了Netflix、Youtube等原生流媒体平台，传统电视巨头也逐步意识到流媒体市场的潜力，开始将自身业务融入流媒体生态，因此产业链核心开始逐渐往中上游（内容制作和内容整合）转移。行业内核心公司的营收模式也从广播电视时代单一的广告收入，发展到有线电视时代和流媒体时期的订阅和广告收入。
美国流媒体的发展经历了萌芽、发展到成熟三个阶段。流媒体平台发展的基础是客户以及内容的积累，最早创立的一些原生流媒体平台凭借先入优势，已经积累了庞大的内容库和客户群体，营收增长迅速。近年来市场份额逐步受到挤压的传统电视公司和传媒内容巨头凭借其资源优势和技术积累也纷纷入局流媒体行业。（一）萌芽期（6-9）：Netflix首创订阅制整季上线的新模式替代传统的线性排播模式，开创了流媒体新的商业模式，Hulu和Primevideo也紧随其后搭建出类似的流媒体平台。相比有线电视服务，流媒体具备更高的性价比和更加灵活的观影体验，推动了“剪线族”的诞生，流媒体用户数增长速度迅猛。
（二）成长期（-）：在流媒体行业内，Netflix具有绝对的领先优势，其他企业仍在商业模式的探索阶段，行业内竞争并不激烈。在此期间，奈飞的内容策略迎来重大转变，年奈飞推出首部原创剧集《纸牌屋》，改变传统流媒体平台作为产业链中下游仅仅负责内容整合和分发的角色，逐步渗透到中上游，自此各流媒体平台开启了垂直化、一体化的发展趋势。-年，YouTubePremium和HBONow等进入到流媒体的赛道，但这个赛道仍以Netflix主导，并不显得拥挤。此外这一阶段，多数流媒体平台开始走向国际市场，全球流媒体用户人数激增，而以亚太、拉美为代表的的新兴市场仍然有广阔的空间。
（三）成熟期（至今）：竞争趋于白热化。传统内容巨头和科技巨头Disney+、AppleTV+及整合后的HBOMAX进军流媒体行业。其中，华特迪士尼公司利用自己的独特的IP优势、原创内容自制能力、低定价以及Disney+、Hulu、ESPN+的全覆盖产品矩阵，旗下流媒体平台全球订阅总人数迅速在两年内超越Netflix，成为流媒体行业最大的黑马。
流媒体行业发展至今，跑出的成功玩家主要具备三个优势——先发优势、内容制作能力和雄厚的资金实力。先发优势，代表平台为Netflix、Hulu，二者均是在年以前进入，是流媒体行业的发起者。内容制作能力，代表平台为市场新入者Disney+、HBOMAX，前者拥有无可置疑IP+制作能力，后者作为传统付费电视巨头拥有强大的内容整合能力，对上游制作的把控经验充足。资金实力，代表平台为AmazonPrimevideo、AppleTV+，背靠各自公司的主业，拥有极大的资金优势，竞争策略更着重于通过流媒体权益和与主业体系形成协同效应。
2.2、流媒体的市场空间有多大？
2.2.1、有线无线的竞争
流媒体是互联网发展到一定阶段的必然产物。相对于有线电视媒体、广播电台，它的优势也非常明显——价格便宜。受文化习惯的影响，美国本土市场中，线下电视媒体用户规模一直很大。早在年，原本做DVD租赁生意的Netflix就已转型流媒体平台，但早期增速衰减得很快。也就是在近十年，开始走出国门做全球市场之后，用户增长才再次发力。根据尼尔森的数据均显示，哪怕是流媒体享受疫情红利之后，美国传统有线电视的份额仍然占很大市场份额。根据Nilsen的最新报告，最近一年美国流媒体收视率从年8月的28.1%稳步提升至年8月的35%，刚刚超越有线电视的34.5%和广播的22.1%，成为美国本土最大的视频分发渠道。
综合起来，我们认为“剪线”是趋势，但进程可能相对较慢。-年起，美国流媒体渗透率大增，大量用户从传统电视服务转向流媒体服务，这种取消有线电视和卫星电视等付费服务的趋势，被称为“剪线族”。年美国“剪线族”家庭占比达17%，eMarketer预计到年将增加到约27%。“剪线大潮”的驱动因素主要有三点：1）传统电视相对高昂的订阅费；2）传统电视广告繁多，客户体验差；3）流媒体内容选择广泛，用户易于获得感兴趣的内容。21年开始，美国流媒体增速放缓，主要原因有：1）美国本土用户已达到一定规模，大量对流媒体接受度较高的用户已完成切换；2）“忠实”传统媒体用户对于有线电视节目（例如新闻、体育直播）的粘性；3）有线和流媒体价差逐渐缩小。
Statista年9月的调查显示，美国有63%的消费者同时订阅流媒体服务和有线电视服务，23%的用户仅订阅了流媒体服务，只有9%的用户仅订阅了有线电视服务。在未来行业整体订阅数增速放缓的大环境下，流媒体可以通过增加内容丰富性，如增加体育赛事、真人秀、新闻、纪录片等内容的直播或转播，满足消费者更多电视观看需求，进一步获取收视率份额。“剪线”是趋势，但“剪线族”目前仍然是较小的群体。根据Staples年8月的调查显示，美国48%的电视观众不打算放弃有线电视，有28%的人正在考虑切断有线电视。
美国观看有线电视的群体多为老龄人，且人口基数大，不易转化为流媒体服务的订阅者。年最新调查显示美国有超过50%的48岁以上人群订阅有线电视，该年龄段人口订阅流媒体服务代表Netflix的比率仅为20%左右。而年美国人口调查显示，高于50岁的人口占比约为36%，此部分年龄段人口经历了美国广播电视以及有线电视时代，习惯了传统影视的观看模式，因此转化为流媒体服务订阅者的成本高、时限长。订阅Netflix的人口年龄段主要为18-37岁及38-47岁，其订阅率分别为43%和31%，若未来流媒体服务平台未来继续扩宽内容、服务类型，高年龄段人群将会成为流媒体用户增长的主要空间。
较低的月租费用是有线电视用户转化为流媒体用户的主要驱动因素，但由于流媒体需求较高的网络质量和传输速度，以及较快的涨价频率等原因，有线电视用户的“剪线”速度可能低于普遍预期。根据联邦通信委员会，年基础有线电视平均每月费用为70美元，远高于大部分流媒体平台的4.99-19.99美元，这是美国剪线热潮的主要原因。但深究用户费用构成，我们发现大多有线电视公司提供捆绑服务，将有线电视、互联网和电话服务优惠打包，打包后的价格在69.2至.99美元/月，相比订阅一家甚至多家流媒体平台服务以及高速网络服务，并不存在巨大的价差。
随着流媒体平台较快的提价速率，这个差距正在逐渐减少。其次，尽管互联网的发展使得可接收流媒体服务的终端设备基本普及，但广播及有线电视在美国存在近百年，用户已经养成了在特定时刻观看有线电视的文化传统，如好友聚会观看球赛直播、新闻、直播节目等，这些场景较难被替代。对于“剪线族”来说，购买及安装机顶盒、有线电缆、电视机的费用也将成为沉没成本。
2.2.2、赛道间竞争：短视频冲击驱缓
短视频观看时间相对碎片化且具有成瘾性，将会对长视频流量产生一定冲击，但短视频带来的挤压效应已呈现降速趋势。短视频凭借内容丰富、简短精炼、创作门槛低、互动性强、传播速度快等优势，在传媒娱乐行业迅速崛起，以Tiktok为代表的短视频平台在-年间席卷互联网流量，人们花费在短视频平台上的时间呈现爆发式增长。根据SensorTower数据显示，年至年下半年Tiktok海外用规模从2.7亿增加至超10亿，平均每日使用时长从年Q1的42分钟增长至年Q3的93分钟，近两年增幅%。
短视频的兴起，除了在流量端对长视频直接造成挤压，电影剪辑解说等快餐性内容消费的壮大也在一定程度上影响用户习惯，导致长视频用户流失。年Q1海外头部四家流媒体加总平均每日观看时间为分钟，截至年Q3该数据已下滑至分钟，累计下降12%。
短视频冲击最严重的时间点已经过去，Tiktok今年以来各项指标的增速均开始放缓。今年9月tiktok的月活用户同比增速下滑至5%，而自年Q3至今，时长季度环比增速下滑明显。从数据上看，流媒体平台时长的季度环比降速已经有效减小，因此我们认为短视频对流媒体侵蚀最严重的时间段已经过去，而从国内抖音与爱奇艺的内容授权合作事件看，未来短视频平台亦有可能成为长视频重要的宣传和引流渠道。
2.2.3、市场空间：北美地区流媒体用户增长放缓，但全球市场依然广阔
北美地区流媒体用户增长放缓，但全球市场依然广阔。根据statista数据，美加地区流媒体用户渗透率在年之后进入平稳增长期，年渗透率为44%，用户数为1.6亿人，而预计到年，用户数仅能提升万至2亿人。而放眼全球，目前流媒体渗透率仅为15%，预计仍有5亿的增量空间。目前欧非、拉美、亚洲（除中国外）的流媒体渗透率都较低，分别为14%/13%/8%，亚洲市场用户基数大，据statista统计，年亚洲地区（除中国外）流媒体用户数为2.2亿人，年有望增长至3.5亿人；欧洲、中东和非洲市场是仅次于亚太地区的大市场，年流媒体用户为2.8亿人，预计
以Netflix、Disney+和HBOMAX三家的美国本土及国际订阅人数发展趋势看，美国市场趋于饱和，随着竞争品牌数量的增加，各家流媒体平台美国本土订阅数即将出现负增长。国际市场空间广阔，头部平台国际订阅人数保持高速增长，未来将成为流媒体行业竞争的主战场。根据Statista统计，年2月奈飞美国本土观看总时长达到万小时，是韩国的四倍，英国的八倍。从奈飞流媒体服务订阅数来看，自年国际市场订阅数已经超越美国本土，并且始终保持超每年30%的速度增长，而美国本土业务增长率已从年的26%下降至年的4%，增长趋势已显疲态。截至年，奈飞的海外订阅数占比已经达到63.5%。
Disney+和HBOMAX虽然在海外扩张战略时间线上有所不同，但美国本土市场和国际市场订阅人数也正在经历类似的变化趋势。截至年Q1，Disney+和HBOMAX的国际订阅数占比分别为70.7%和36.7%。近两年内，两家公司的本土订阅数增长速度均低于10%，甚至出现负增长，而其国际订阅数均呈现高速增长趋势。截至年Q3，Disney+全球订阅数1.52亿，其中美国订阅数万，同比增长17.4%，国际订阅数约1.1亿，同比增长37.8%。截至年Q1，HBO以及HBOMAX全球订阅数7万，其中美国订阅数万，同比增长9.9%，国际订阅数0万，同比增长42.4%。
2.3、行业格局：竞争加剧，海外巨头重走中国老路
Netflix作为成立最早订阅制流媒体平台，推出流媒体服务已有15年之久，成功抓住了互联网发展的红利期，踏准了海外扩张的节奏。奈飞凭借着先发优势，依靠技术和原创内容两条护城河，成为流媒体行业长期以来的霸主。但随着全球视频化浪潮的蜂拥而至，巨头们也在跑步进入这个行业，除了亚马逊、索尼等软硬件跨界巨头们竞相布局，年传媒内容巨头迪士尼宣布与Netflix解除合作，并推出自己的流媒体平台Disney+，这场流媒体的战争已悄然打响。
赛道内玩家主要可以分成三类，各自拥有不同的优势和内容策略。1）科技公司：主要是Netflix，YouTube推出的原创电影、剧集平台YouTubeRed和现云计算巨头Amazon的Primevideo。2）传统电视公司：HBOGO/NOW由有线电视巨头HBO创建，后被传媒制作巨头时代华纳收购，现被美国电信巨头ATT收购，推出新版HBOMAX。Hulu由广播电视巨头NBC（全国广播公司）和FOX共同成立，后被迪士尼收购。3）传媒娱乐公司：以传统内容制作巨头华特迪士尼，推出自己的流媒体平台Disney+，自此打造了Hulu、Dianey+、ESPN+的产品矩阵，实际全球订阅数已经超越Netflix，是奈飞赛道内未来最强竞争对手
早期，Netflix凭借先发优势在行业内领先了数十年，这一阶段Hulu、YouTube等平台并没有从规模上对Netflix形成竞争压力，有利于Netflix持续通过提价来提升盈利水平，并通过增加的利润投入内容制作形成滚雪球效应。而年后，拥有强大IP+制作能力+全方位产品矩阵的Disney开始加大流媒体的投入，依托自有内容+疫情红利，Disney迅速完成用户规模的积累，对Netflix造成明显压力。
从当前竞争格局来看，创建较早的老牌流媒体平台依靠内容库积累和客户积累已经形成一定的规模效应。目前奈飞MAU已经超过3亿人，远高于其他流媒体平台。但随着美国本土市场的进入存量竞争，多方势力竞争角逐下，流媒体行业必将迎来商业版图的重新洗牌。从近几个季度的财报情况来看，奈飞和迪士尼此消彼长，流媒体竞争格局还远远未稳定，我们认为海外流媒体竞争正走向中国过去优酷、乐视、土豆网、爱奇艺、腾讯视频、聚力影视等多家混战的竞争形势，势必会伴随着中小平台的退出，最终形成多强的格局。
2.4、平台间差异化竞争
2.4.1、内容供给差异化，内容库的积累是基础，高质量原创剧和精准客户定位是未来方向
各平台内容策略重心不同。Netflix主打原创剧情片，内容库数量庞大，覆盖品类最为全面，其中悬疑、生存类电视剧热度最高。Disney身为非常知名的电影制作公司，旗下拥有漫威、皮克斯、福克斯、国家地理等知名电影和动画工作室，利用独家IP为核心进行内容创作。Disney通过Disney+（喜剧、动画）、Hulu（剧情）、ESPN+（体育赛事）的产品矩阵，可以给用户提供了充足的内容类型选择。HBOMAX背靠华纳传媒的影视资源和制作能力，将自己的品牌定位为原创电视剧精品，内容出版作品《黑道家族》、《火线》、《权力的游戏》几乎代表美国影视剧创作的最高水平。
从原创内容制作模式看，Netflix原创剧集以外包为主，但自制化比例逐渐提高。Disney+以自制和联合创作为主，Hulu除纪录片外几乎全部影视作品均为外包。从剧集上线模式看，奈飞和其他平台存在较大区别。Netflix采用的是整季上线，播放周期短，能够最大程度满足客户的追剧需求，但是这样的播放模式导致有一部分客户观看完目标剧集就退订，使得公司业绩存在明显的季节性。而Disney+、Hulu、HBOMAX等平台更多地采用周播的模式，播放周期长，对于不喜欢等待的用户观看体验较差，但是高口碑的剧集会给平台带来较高的流量和客户留存度。
用户定位需求是流媒体未来发展的重要方向。Disney+和Netflix的客户定位存在较大差异，Disney+依托合家欢类型的影视作品，定位孩童和青少年，Netflix内容更具多样性和成人向。根据Netflix和Disney+影视库的受众年龄测算，奈飞的影视作品中面向成人、青少年和儿童的比率分别为47%、30%、23%，而Disney+的该比率分别为10%、25%、65%。根据FlixPatrol网站根据收视率等指标统计的年最受欢迎的电视剧显示，Netflix主要剧集的内容类型为奇幻、犯罪、剧情，受众偏向于成年人，而Disney+多数为动画和情景喜剧，HBOMAX的内容类型涵盖面较广，并没有特定群体的客户定位。此外，Netflix近年上新剧集拥有较高的收视率，而其他两家平台今年最热的电视剧有半数已经上架5年以上，主要原因是奈飞具有较快的剧集上新速度，且上线的作品质量始终保持高水平。
独家的优质内容输出能力是最首要的竞争要素。从电影和剧集绝对数量来看，Primevideo、Netflix、Hulu内容库最庞大，HBOMAX、Disney+、AppleTV+体量仍然较小，其中Netflix和HBOMAX原创剧集比例最高。截至H1，AmazonPrime、Netflix和Hulu作为最早进入流媒体赛道的平台分别拥有、、部影视作品。然而在Disney+入局短短两年仅凭借部影视作品就迅速积累到1.5亿订阅用户后，我们认为内容原创性、内容质量成为争夺订阅客户的关键。从内容战略角度看，AppleTV+、HBOMAX和Netflix拥有最高的原创作品占比，分别为%、44%和35%，其中奈飞的原创作品数量达到部，远超其他平台。
从内容质量来看，Netflix在国际重要影视奖项上处于绝对领先地位，多数消费者认为奈飞是最受欢迎的原创内容流媒体平台。根据ParrotAnalytics关于最受欢迎的原创内容平台需求调研显示，奈飞以47.1%遥遥领先第二名AmazonPrimeVideo的12.2%。从历年艾美奖分平台提名数量来看，Netflix和HBOMAX始终是该奖项的主要竞争对手，年奈飞在72届艾美奖项上表现出色，以项提名首次超越背靠华纳内容制作团队的HBO。值得注意的是，Disney+在创立后第二年就斩获了71项提名，并且其母公司华特迪士尼在获得24项奥斯卡提名，紧追奈飞的27项，发展速度迅猛
流媒体赛道内竞争并非零和博弈，不同品牌内容供给存在差异化，因此多数用户选择交叉订阅。老牌流媒体平台具有较高客户粘性。根据Reelgood调查显示，多数流媒体服务订阅者会选择同时订阅多家不同品牌，其中订阅其他品牌的用户同时订阅Netflix的比率均高于80%。此外，根据年9月由多人参与的美国网络调研显示，若只能保留一个流媒体平台，想要保留Netflix、Hulu、HBOMAX、Disney+和Primevideo的人分别为41%、21%、13%、9%、6%。该调研还显示92%的人认为对于流媒体平台庞大的内容库是重要的。由此可见，进入流媒体行业较早的头部厂商拥有大量的内容资源包括海量的授权内容、独特的IP资源和原创内容，因此积累了大批有较高品牌粘性的客户。
2.4.2、Netflix高品质、高口碑带动高定价，Disney+、AppleTV+低价策略抢占份额
Netflix的同等画质的定价为行业内最高，纯订阅制商业模式略有松动，Disney定价对于消费者更具性价比。Netflix提供三个标准的订阅服务，主要区别在于视频清晰度和共用设备数量的差别，并不影响观众对于内容差异化的需求，值得注意的是，奈飞打算于年与微软合作，尝试含广告的订阅制服务。相比之下，Disney+包月会员费仅为7.99美元，就可以在移动设备观看p，在电视及游戏主机上观看4k画质的影片和剧集。
此外，迪士尼还推出了Disney+、Hulu和ESPN+的捆绑模式，含Hulu广告的捆绑包仅售13.99美元每月，不含广告的捆绑包为19.99美元，给予了消费者更多选择。相比Netflix最新涨价后15.49的标准版和19.99的高级版，迪士尼的价格对于消费者似乎更有诚意，这也是Disney+上线后订阅率陡增的重要原因之一。HBOMAX凭借精品化的内容战略，目标客户定位在中高端，定价14.99美元/月仅次于Netflix。
Netflix经历了多次提价，Netflix频繁地提价虽然导致一定客户的流失，但是却驱动着奈飞利润的提升。奈飞标准版、基础版、高级版最主要区别在于视频的清晰度，其中标准版仅提供p标清的画质，订阅这档标准的用户主要为价格敏感型消费者，因此奈飞在上调此档价格的幅度和频率都尤其谨慎，仅在年和年两次上调了1美元。而购买Netflix基础版和高级版的用户多数追求内容质量和画质，因此具有较高的客户粘性。奈飞对基础版定价的修改最为频繁，自年至年一共提价6次，每次约为10%，而对高级版进行了四次提价，每次提价2美元。对比营收增长的速率，可以发现消费者逐渐适应了奈飞的提价频率，并仍然为其提供的高质量服务买单。我们认为该策略能否持续的关键在于未来Netflix是否可以保持每季度上新优质内容的频率。
2.4.3、各家流媒体加速全球化战略
头部平台依靠资本优势快速扩张海外市场，Netflix和Disney+虽体量相差巨大，但海外扩张战略趋同。奈飞最早启动流媒体出海战略，亚马逊紧随其后，迪士尼起步较晚但扩张迅速。奈飞全球化战略始于年，年业务基本遍布全球，占据全球市场的先发优势。从绝对数量看，Netflix和Primevideo均已覆盖全球大多数国家。HBOMAX和Disney+支持的国家和地区分别达到75个和61个，而Hulu和ESPN+基本仅在美国本土提供服务。目前欧洲和中东及非洲地区是Netflix用户增速最快的市场，而亚太地区、拉美地区仍有待挖掘，值得注意的是在年奈飞宣布推出俄罗斯市场，直接导致了70万用户的流失。
三、优质内容是核心，带动NetflixUE进一步优化
由于奈飞的收入结构比较纯粹，以订阅模式为主，收入的主要驱动力为付费会员数以及会员价格两方面。公司在过去20年间的收入规模飞速增长。公司在年以前收入来源以DVD租赁为主，从年开始打开线上流媒体的业务，收入增长也经历了一波新的加速。到了年开始拓展国际市场，年定制剧《纸牌屋》的大获成功，以及从年开启的会员提价，驱动了收入的新一轮增长。随后公司通过提价和内容驱动会员数的提升，持续保持20%上下的收入增长。因此拆解Netflix的UE模型，我们将从会员数、价格、内容投入等几方面进行探讨。
3.1、会员数：北美相对饱和，海外仍保持高速增长
Netflix付费订阅用户数重回上升区间，各地区订阅数总体增长。公司第三季度财报显示：截至9月30日，Netflix在全球的流媒体付费用户总数达到2.23亿，同比增长4.5%，超过公司预期，逆转连续两个季度付费会员数环比下降的趋势。在全球四大地区市场中，Netflix订阅用户规模在过去3年中均保持增长。Netflix在北美市场的增长潜力已经接近枯竭，但海外市场尤其是亚太、拉美地区尚有待挖掘。此外，欧洲、中东及非洲地区的会员数据增速在各地域中居首，彰显了海外市场的广阔空间。
北美Netflix用户规模稳固，新增用户主要来自国际市场。截至9月30日，在公司付费用户结构中，美国和加拿大（UCAN），欧洲、中东和非洲（EMEA）两大市场均贡献了超过32%的付费用户；拉丁美洲和亚太地区的付费用户占比分别为17.9%和16.24%，过半订阅用户为国际用户。在用户增量上，北美地区用户规模增长触顶放缓，年之后美国和加拿大地区会员增速放缓至10%以下，订阅数在年四季度触顶后呈波动下降趋势，同比多次出现负增长。欧非市场获客放缓，亚太地区用户增长强劲。欧洲、中东、非洲和拉美地区用户增长也显疲态，年各季度同比增速普遍降至个位数。自年疫情爆发以来，Netflix的亚太区订阅用户数增长迅猛，同比增速维持在20%以上，且在年Netflix用户持续环比下降的前两季度中，仍然保持高速增长，将成为Netflix未来重要的成长市场。
从用户规模角度看，Netflix月活跃用户领先其他流媒体平台，市占率在国际国内呈现双高。全球月活用户上，Netflix在年出现小幅下降，但仍保持龙头地位。据SensorTower数据，Netflix近三年在Appstore和GooglePlay双平台MAU超3.17亿，大幅领先PrimeVideo。市占率上，Netflix不仅在美国流媒体市场中份额最大，而且在国际各大重要市场领先，如澳大利亚（65%）、英国（57%）和加拿大（48%）等。
从用户使用情况看，Netflix用户粘性较高，日活用户使用时间领先其他流媒体平台。Netflix日活用户每季度使用时长在近5年内持续领先其他平台。虽然近2年内受到流媒体市场竞争日趋激烈而降低，但Netflix仍然成功保持领先地位。财报指出，Netflix在英国的视频观看总时长中占8.2%，2.3倍于PrimeVideo，2.7倍于Disney+；在美国奈飞占有了7.6%，是PrimeVideo的2.6倍，而且是Disney+和Hulu的1.4倍
根据我们测算，年Netflix全球用户渗透率为19.2%，全球付费用户数为2.23亿，年渗透率有望达到22.7%，全球付费用户数有望达到3.4亿，主要的增量来源于欧非地区和亚太地区。欧非市场现有用户与美加地区相当，未来有望超过美加成为第一大市场。用户基数方面，欧洲、中东和非洲市场是仅次于亚太地区的大市场，年流媒体用户为2.85亿人，预计年将增长至4.07亿人。而奈飞在该市场渗透率也较低，目前仅为25.8%，与美加地区和拉美地区差距较大。而近年来欧非地区的增速始终位于亚太之后，位列第二，受益于文化同源和拉丁语系的因素，Netflix在欧非地区的渗透率应仍有提升空间。
亚洲增长迅速，用户基数大。由于Netflix暂无进入中国市场的打算和布局，我们暂且以Netflix年前不进入中国进行假设。除中国市场，亚洲市场用户基数仍然大，据statista统计，年亚洲地区流媒体用户数为2.38亿人，年有望增长至3.15亿人，而Netflix在亚洲市场的渗透率非常低，仅为15.2%，尚处在初期阶段。高基数+低渗透使得亚太市场有望成为Netflix最重要的增量市场，我们假设年Netflix在亚太地区的用户渗透率有望从15.2增长至25%，用户数达到万，贡献万增量用户。
3.2、价格：Netflix主要以纯订阅模式为主，价格相对较高
整体来看，Netflix商业模式上仍以纯会员订阅为主，不提供含广告体验的订阅模式，但随着增长放缓，Netflix在这一商业模式上有所松动，今年11月，Netflix上线广告模式，或有望变相提升ARPU，价格上限较高。
公司ARPU整体呈现波动上升趋势，亚太地区出现小幅度下滑。单用户收入方面，Netflix的全球平均单用户收入呈波动上升趋势。美国、加拿大和拉丁美洲市场的ARPU在近3年中持续上升，Q1-Q3达到15.73美元，欧洲、中东、非洲和亚太地区市场在年前三季度的ARPU同比有小幅下降，Q1-Q3欧洲、中东、非洲地区ARPU为11.18美元，亚洲为8.79美元，拉丁美洲为8.54美元。ARPU值的差异主要受各地区市场环境、推广策略影响。例如Netflix近年来针对亚太地区扩张战略，推出多款低资费移动端产品，定价也相对偏低，是亚太地区获得用户高速增长的同时ARPU值下降的主要原因。
Netflix定价较其他流媒体平台偏高，会员多偏向于高质量服务。Netflix订阅用户需按月付费，月费经数次调整后均较同类流媒体平台更高。近10年内，Netflix多次调升各等级订阅方案价格，但并未影响用户规模持续扩大。Netflix的三种会员服务差异主要体现在视频清晰度和支持设备数量上，标准版价格目前为止为15.49美元/月，以美加地区看，用户月度ARPU达到15.74美元，略高于标准版定价，显示出追求高质量内容及服务是Netflix用户的主流选择，且此类用户群体具有一定平台粘性。
公司定价较为谨慎，基础版较高档版的提价幅度更小，频率更低。自年，Netflix总共开展了8次月费提价，但其中基础版仅提价了3次，从年的7.99美元/月提高到年9.99美元/月，体现公司对基础版定价较为审慎，望以此促进用户增长。而标准版自年起每次提价1-2美元，从8.99美元/月上涨至年的15.49美元/月；高级版月费在7年内提高8美元，反应高档会员涨价空间较大。
面对流媒体行业激烈竞争，Netflix主动推出低价含广版抢占长尾市场。年11月前，Netflix最低价的基础版无广告订阅方案为9.99美元/月，与HBOGO月费持平，高于Disney+、亚马逊PrimeVideo、AppleTV和Hulu。11月推出的含广告版月费为6.99美元/月，与AppleTV月费相同，低于Disney+、PrimeVideo，略高于Hulu。但低价含广告版目前仅计划在美国加拿大等北美地区、英法德意等欧洲国家和日韩等部分亚洲国家上线。
3.3、优质内容是核心竞争力，Netflix在内容上验证规模效应
优质内容沉淀核心竞争力，持续加大投入撬动用户增长飞轮。Netflix对用户的核心吸引力在于平台上积累的优质内容及内容创作能力。Netflix通过稳定现金流持续支撑内容投入创造爆款，吸引更多用户订阅覆盖内容成本，形成正向循环。Netflix内容投入整体扩大，增速趋缓但在业内仍位居前列。Netflix的获客成本主要集中于内容的引入和创作，版权费及内容制作是内容投入的关键组成部分。在近10年间，Netflix的内容投入波动增长，仅在年受到疫情影响而短暂下降。在年流媒体行业竞争白热化的背景下，Netflix仍然持续加大内容投入。业内横向对比下，Netflix的内容投入仅低于Disney。奈飞近三年每季度上新的原创内容超过部，类型包括电影、剧集、纪录片、短片等，一定数量的上新内容保证了对观众注意力的持续吸引。
从单部剧的成本投入上，也能看出奈飞对原创内容投入的战略决心。奈飞成名剧《纸牌屋》第一季的单集投入达万美元，总投入6万美元。投入成本最高的原创剧属年的《王冠》，其单集投入高达万美元，拍完十集总投入达1.3亿美元。
Netflix流媒体内容投入成效日渐显现，内容规模化推高盈利能力。年后，Netflix的流媒体收入增速开始超过流媒体内容投入的增速，并持续保持收入增速高于支出增速的趋势，即Netflix跨越拐点形成内容的规模经济效应。单用户指标方面，年之前，奈飞流媒体业务的ARPPU值增速都是小于单个付费用户平均成本的增速，但到年形成反超，且差距在进一步拉大，因此我们倾向于认为年是Netflix流媒体业务进入规模效应的临界点，标志其边际收益开始递增，经营杠杆逐步体现。当Netflix的流媒体内容投入达到一定阶段和程度之后，其内容库已足够丰富，可以满足大部分原有用户和新用户的观看需求，后续只需进行一定的内容投入，对内容库进行更新，就可以以较小的成本留住老用户和吸纳新用户，而收入端仍可以通过提价方式保持更高的增长。
Netflix重视原创内容投入，过半原创比例领先同业竞争对手。年迪士尼上线流媒体平台Disney+等后，通过兼并收购的方式，将福克斯等内容制作团队纳入集团，并将其版权内容从Netflix平台撤下。为应对竞争，Netflix大力发展原创内容制作，其年内容资产结构中原创内容首次超过50%，原创内容占比超过Disney。Netflix独家签约众多头部制片人及导演，依靠好莱坞团队打造顶尖内容。Netflix主创人员的背景丰富多元，不同团队负责不同区域的内容产出，有助于创作出突破文化壁垒的优质作品，曾签约著名导演斯皮尔伯格、《权力的游戏》制片人兼编剧大卫·贝尼奥夫和D·B魏斯、《这个杀手不太冷》的制片人吕克贝松、《精灵旅社》系列主演AdamSandler、《博物馆惊魂夜》的导演ShawnLevy等。
Netflix影片质量获得市场认可，强化内容壁垒。电影专业评分平台IMDb数据显示：至年间评分位居前十的流媒体电影中，Netflix拥有其中3部影片的独家播放权，成为拥有最多上榜影片的流媒体平台之一。专业奖项上，Netflix在艾美奖评选中斩获的提名和奖项数量整体呈现增长趋势；在年学院奖评选中，Netflix在与众多传统电影制作商和新兴流媒体平台的竞争中斩获了最多奖项。Netflix内容储备丰富，电影和电视剧等影片类型多样。Netflix目前定档在年2月前计划上线的待播电影达25部，计划上线的电视剧集超过25部，多于迪士尼Disney+等竞争对手。除了电影和剧集外，Netflix还提供纪录片、真人秀、单口喜剧和少儿节目等视频内容。
四、总结：竞争最终回归内容，利润增长短期波动但长期仍然可持续
股价复盘：Netflix作为全球最大的在线电影和电视节目流媒体服务提供商和生产公司，长期占据美国本土视频娱乐市场霸主地位。回顾历史股价，我们发现其股价涨幅和波动都极其巨大，年至年末，Netflix的股价涨幅超过倍，年CAGR高达44%，远超同时期内纳斯达克指数CAGR14%。我们发现Netflix股价的高涨幅归因于估值和收入的双重增长，年以前，股价主要由估值驱动，而在年后转向由业绩驱动。具体到营收的拆分，我们发现付费会员数是影响股价的核心因素，短期股价的变动和会员数呈现一定相关关系，因此只要奈飞的会员数仍有上升空间，股价大概率也存在上涨空间。
市场空间：如何去判断流媒体的市场空间，我们认为核心有两点：1）“剪线”进程以及到何种程度，流媒体是互联网发展到一定阶段的必然产物。相对于有线电视媒体、广播电台，它的优势也非常明显——价格便宜，长期来看，我们认为“剪线”是趋势，但进程可能相对较慢。2）外部竞争：短视频对头部长视频平台带来的挤压效应已呈现降速趋势。今年以来，海外短视频代表Tiktok各项指标的增速均开始放缓，用户使用时长已经趋于稳定，且头部流媒体平台的用户使用时长仍在增长。整体来看，短视频对长视频冲击最严重的时候已经过去，而从国内抖音与爱奇艺的内容授权合作事件看，未来短视频平台亦有可能成为长视频重要的宣传和引流渠道。因此我们认为尽管北美地区流媒体用户增长放缓，但全球市场依然广阔，目前全球流媒体渗透率仅为15%，预计仍有5亿的增量空间。
行业格局：内容是第一要素，行业供给的多元决定了难以形成赢家通吃的结局。早期，Netflix凭借先发优势在行业内领先了数十年，这一阶段Hulu、YouTube等平台并没有从规模上对Netflix形成竞争压力，有利于Netflix持续通过提价来提升盈利水平，并通过增加的利润投入内容制作形成滚雪球效应。而年后，拥有强大IP+制作能力+全方位产品矩阵的Disney开始加大流媒体的投入，依托自有内容+疫情红利，Disney迅速完成用户规模的积累，对Netflix造成明显压力。
从当前竞争格局来看，创建较早的老牌流媒体平台依靠内容库积累和客户积累已经形成一定的规模效应。目前奈飞MAU已经超过3亿人，远高于其他流媒体平台，付费用户方面，Disney+目前不去重的会员数已经非常接近Netflix的水平，均超过2.2亿人。随着美国本土市场的进入存量竞争，多方势力竞争角逐下，流媒体行业必将迎来商业版图的重新洗牌。从近几个季度的财报情况来看，奈飞和迪士尼此消彼长，流媒体竞争格局还远远未稳定，我们认为海外流媒体竞争正走向中国过去优酷、乐视、土豆网、爱奇艺、腾讯视频、聚力影视等多家混战的竞争形势，势必会伴随着中小平台的退出，最终形成多强的格局。
核心竞争力：内容永远是第一竞争力。流媒体行业发展至今，跑出的成功玩家主要具备三个优势——先发优势、内容制作能力和雄厚的资金实力，而其中独家的优质内容输出能力是最首要的竞争要素。先发优势，代表平台为Netflix、Hulu，二者均是在年以前进入，是流媒体行业的发起者。内容制作能力，代表平台为市场新入者Disney+、HBOMAX，前者拥有无可置疑IP+制作能力，后者作为传统付费电视巨头拥有强大的内容整合能力，对上游制作的把控经验充足。资金实力，代表平台为AmazonPrimevideo、AppleTV+，背靠各自公司的主业，拥有极大的资金优势，竞争策略更着重于通过流媒体权益和与主业体系形成协同效应。
Netflix增长潜力和盈利性：北美用户增长放缓，但海外仍有增长空间，会员持续提价是提升利润和UE的根本驱动。奈飞全球化战略布局已经基本完成，年国际会员数超越美国会员数，之后差距进一步拉大。细分市场来看，美国和加拿大用户基本盘稳固，22Q3会员数为万，但北美地区相对较成熟，增长潜力较低；欧洲、中东和非洲已经超过美加地区成为第一大市场，22Q3会员数为万，仍保持中等增速，未来将成为Netflix最重要的市场；亚太地区现有用户基数较小但保持高增长，同比增速始终保持20%以上，将会是Netflix最重要的增量用户来源。根据我们测算，年Netflix全球用户渗透率为19.2%，全球付费用户数为2.23亿，年渗透率有望达到22.7%，全球付费用户数有望达到3.4亿，主要的增量来源于欧非地区和亚太地区。
单一平台的内容供给能吸纳的用户是存在上限的，这是订阅模式比较容易出现天花板的原因，但续订的稳定性和ARPU提升的驱动，仍会带动流媒体行业实现可持续增长。不论是Netflix、还是腾讯视频、爱奇艺，会员数都进入了阶段性的稳态期，持续向上突破需要行业格局变化会新的技术和设备带动颠覆，但流媒体行业统一商业逻辑在于ARPU提升可以持续驱动收入增长。NetflixARPU整体呈现波动上升趋势，亚太地区由于扩张战略，推出多款低资费移动端产品，定价也相对偏低，因此ARPU出现小幅度下滑，但受益于优质内容，用户对平台粘性较强，会员的价格弹性较低，因此未来仍然存在价格提升空间。目前Netflix的UE处于行业领先位置，OPM达到接近20%，长期看一方面会员提价带动ARPU提升，一方面广告模式的推出有望带来新的增量，持续驱动盈利增长。
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